Original-Research: Mutares SE & Co KGaA (von Sphene Capital GmbH): Buy

Einstufung von Sphene Capital GmbH zu Mutares SE & Co KGaA

Qui non mutares, maneres, sed qui audet mutares, proficit

Aus einem proprietären Sum-of-the-Parts-Modell, in das die Sanierungskompetenz der Mutares-Holding über ein DCF-Equity-Verfahren und der Wert der Beteiligungen durch wahrscheinlichkeitsgewichtete, auf das EBITDA bezogene Exit-Multiples eingehen, errechnen wir im Base-Case-Szenario einen Wert des Eigenkapitals von EUR 58,30 je Mutares-Aktie (Base-Case-Szenario). Angesichts einer von uns erwarteten Kursperformance (ohne Berücksichtigung der zwischenzeitlich erwarteten Dividenden) von 107,8% nehmen wir die Aktien der Mutares SE & Co KGaA mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf; das Risiko für die Erreichung unserer Ergebnisprognosen stufen wir angesichts des auf Turnaround-Situationen spezialisierten Geschäftsmodells als hoch ein.

Gegründet im Jahr 2008, ist die Mutares SE & Co. KGaA ein börsennotierter Beteiligungsinvestor, der gezielt ertragsschwache oder sogar verlustträchtige Unternehmensteile großer Konzerne (sog. Carve-outs) übernimmt, die aufgrund ihrer Komplexität, ihres fehlenden Fokus oder operativen Schieflage in den Konzernmuttergesellschaften oft „unter dem Radar fliegen“ und nicht weiter zum Kerngeschäft zählen. Schwerpunkt des Mutares-Geschäftsmodells ist der Erwerb von Unternehmen in Umbruchsituationen – wofür nach Angaben von Mutares etwa Vakanzen in der Führung, technologische Rückstände oder generell eine mangelnde Ertragskraft verantwortlich sein können. Nach Sicherung einer nachhaltigen Stand-Alone-Fähigkeit im Anschluss an den Carve-out, einer Restrukturierung durch ein internes Beratungsteam und Neupositionierung am Markt werden die wieder profitablen Beteiligungen häufig an strategische Bieter zeitnah verkauft. Im Gegensatz zu herkömmlichen Private-Equity-Beteiligungsgesellschaften entsteht der Werthebel für Mutares aus unserer Sicht damit weniger durch eine klassische Multiple-Arbitrage als vielmehr durch eine „handwerkliche“ operative Repositionierung bzw. Restrukturierung der übernommenen Gesellschaften. Damit operiert Mutares in einer Nische des Beteiligungsmarktes, die aus unserer Sicht durch hohe Eintrittsbarrieren und operative Komplexität gekennzeichnet ist. Um in dieser Nische nachhaltig zu reüssieren hat Mutares ein standardisiertes, integriertes Wertschöpfungsmodell entlang der selbstbezeichneten Entwicklungsphasen Acquisition, Realignment, Optimization und Harvesting aufgebaut, wodurch das Geschäftsmodell in den vergangenen Jahren signifikant skaliert werden konnte: sowohl geografisch durch den Aufbau von Niederlassungen in inzwischen zwölf Ländern in Europa, Asien und Nordamerika als auch sektoral durch die Ausdehnung der Geschäftstätigkeiten auf aktuell fünf Industrie- und Dienstleistungssektoren.