Original-Research: elumeo SE (von Montega AG): Halten

Einstufung von Montega AG zu elumeo SE

Unternehmen:	elumeo SE
ISIN:	DE000A11Q059
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Halten
seit:	13.05.2025
Kursziel:	2,00 EUR (zuvor: 2,15 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Ingo Schmidt, CIIA

Struktureller Umbau eingeleitet – Strategische Neuausrichtung als Basis für Turnaround

elumeo hat im Zuge der Vorlage des Geschäftsberichtes für 2024 sowie einer ergänzenden Unternehmenspräsentation am 30.04.2025 ein umfassendes Restrukturierungsprogramm vorgestellt, das signifikant zur Verbesserung der operativen Performance beitragen soll. Neben klar definierten Kostensenkungen umfasst dieses Maßnahmenpaket eine strategische Neuausrichtung des Geschäftsmodells, die auf höhermargige Produktsegmente, verstärkte Automatisierung und einen selektiven Ausbau der internationalen Präsenz abzielt. Zudem steht ein potenziell wertsteigernder Rechtsstreit mit einem Kabelnetzbetreiber im Raum, der im Erfolgsfall sowohl zu strukturellen Entlastungen der Kostenbasis als auch zu einem nennenswerten Einmalertrag führen könnte.

2024 operativ schwach, aber mit ersten strukturellen Fortschritten: Das Geschäftsjahr 2024 war gekennzeichnet von rückläufigen Umsätzen (–4,4% yoy auf 43,4 Mio. EUR) sowie einem deutlich negativen Periodenergebnis (–4,4 Mio. EUR). Das bereinigte EBITDA lag bei –0,8 Mio. EUR und damit im Rahmen der zuletzt kommunizierten Bandbreite. Belastend wirkten sich insbesondere deutlich gestiegene TV-Verbreitungskosten sowie höhere Materialpreise für Gold und Silber aus. Die Bruttomarge sank auf 47,1% (Vj: 50,0%). Die Zahl der aktiven Kunden verringerte sich um 13,3% yoy auf 72.000. Der durchschnittliche Verkaufspreis pro Stück stieg hingegen um 5,6% yoy auf 77 EUR, der durchschnittliche Warenkorbwert erhöhte sich um 6,3% yoy auf 185 EUR. Entsprechend konnte der Umsatz pro aktivem Kunden um gut 10% yoy auf 603 EUR zulegen.

Restrukturierung 2025: Im April 2025 hat elumeo ein umfassendes Maßnahmenpaket vorgestellt. Kernelemente sind die Reduktion der täglichen Live-Sendezeit von 15 auf 10 Stunden (seit 01.04.), die stärkere Konzentration auf hochpreisigen Schmuck >50 EUR, der Abbau von ca. 50 Vollzeitstellen und der forcierte Einsatz von KI. Insbesondere der Verzicht auf margenschwaches Geschäft mit Produkten unter 50 EUR wird dabei zulasten zukünftiger Erlöse gehen, dürfte aber im Gegenzug signifikante Margenverbesserungen ermöglichen. Insgesamt sollen so jährliche Einsparungen in Höhe von etwa 5,9 Mio. EUR erreicht werden, wirksam ab Q3/2025, so dass das EBITDA bereits 2026 wieder im positiven Bereich erwartet wird.

Internationalisierung bleibt Kern der Wachstumsstrategie: Die selektive Expansion in europäische Auslandsmärkte entwickelt sich weiterhin dynamisch. Im Q1/2025 stiegen die Umsätze mit internationalen TV-Fenstern um 18% yoy auf 240 TEUR. Aus Märkten mit geringer Skalierung (Frankreich) zog sich elumeo bereits wieder zurück, während die Sendefenster in Spanien und Italien ausgebaut werden. Weitere Markteintritte in Polen und den Niederlanden sind für das laufende Geschäftsjahr geplant.

Rechtsstreit mit Kabelnetzbetreiber birgt hohes Entlastungspotenzial: Ein strategisch bedeutendes Thema stellt der laufende Rechtsstreit mit einem führenden Kabelnetzbetreiber dar. Hintergrund ist der Wegfall des Nebenkostenprivilegs in Deutschland, wodurch elumeo mit signifikant gestiegenen Einspeisegebühren konfrontiert wurde. Nach gescheiterten Verhandlungen wurde eine kartellrechtliche Prüfung eingeleitet. Drei unabhängige Gutachten namhafter Kanzleien bestätigen elumeo zufolge einen Anspruch auf Gebührenreduktion für laufende Einspeisungen sowie eine rückwirkende Entschädigung. Diese könnte Unternehmensangaben zufolge im zweistelligen Millionen-Bereich liegen. Im Fall einer erfolgreichen gerichtlichen Durchsetzung würde dies nicht nur die laufende Kostenbasis erheblich reduzieren, sondern zusätzlich für einen signifikanten Sonderertrag sorgen. Aufgrund der hohen Unsicherheit bei juristischen Auseinandersetzungen ist beides bislang nicht in unserem Bewertungsmodell berücksichtigt.

Verhaltener Ausblick: Angesichts des geplanten Verzichts auf margenschwaches Geschäft mit Produkten mit einem Wert von weniger als 50 EUR erwartet elumeo in 2025 einen Umsatzrückgang von 10 bis 15%, bei einer Bruttomarge zwischen 47% und 49% und einem bereinigten EBITDA zwischen -0,5 und 0,0 Mio. EUR. Wir erachten die Zielwerte für erreichbar sofern sich die Einsparpotenziale aus dem Kostensenkungsprogramm in geplanter Größenordnung vollständig realisieren lassen.

Fazit: elumeo hat mit dem umfassenden Restrukturierungsprogramm sowie der strategischen Neufokussierung auf KI-gestützte Prozesse und margenstärkere Produkte einen möglichen Weg in die Gewinnzone skizziert. Ein gegenwärtig noch nicht realistisch einschätzbarer Erfolg im laufenden Rechtsstreit stellt einen erheblichen optionalen Werttreiber dar, der aus unserer Sicht bislang noch nicht im Kurs reflektiert ist. Mit alleinigem Blick auf die operativen Entwicklung bestätigen wir unser Halten-Votum mit einem auf 2,00 EUR reduzierten Kursziel.



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