Original-Research: Brockhaus Technologies AG (von Montega AG): Kaufen

Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen:	Brockhaus Technologies AG
ISIN:	DE000A2GSU42
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	31.07.2025
Kursziel:	25,00 EUR (zuvor: 31,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann

Brockhaus erwartet EBITDA-Rückgang und nimmt Impairments bei beiden Töchtern vor - Testat steht aus

Brockhaus hat jüngst Impairments in Bezug auf den Goodwill bei beiden Töchtern bekanntgegeben. Aufgrund dessen rutscht der handelsrechtliche Bilanzgewinn in den negativen Bereich und verhindert eine Dividendenzahlung im laufenden Kalenderjahr. Ein Aktienrückkauf ist ohne HV-Beschluss durch Umbuchung aus der Kapitalrücklage weiter möglich.

Darüber hinaus hat BKHT eine erste FY-Guidance veröffentlicht, die umsatzseitig eine Steigerung von 15-25% yoy auf 225 bis 235 Mio. EUR vorsieht (MONe: 231,0 Mio. EUR), die u.E. primär auf ein Wachstum des wenig profitablen Rückläufergeschäfts bei BL zurückzuführen ist. Das adj. EBITDA wird bei 50 bis 55 Mio. EUR erwartet (-15 bis -23% yoy; MONe: 50,5 Mio. EUR). Während sich die Einführung einer marktüblichen Händlerprovision zukünftig deutlich positiv auf das Ergebnis auswirken wird, dürften höhere Kosten, darunter auch mehr Marketing und u.E. eine gedämpfte Absatzerwartung zur rückläufigen EBITDA-Guidance führen.

Neue Händlerprovision als Gewinntreiber: Ab August führt BL eine Händlerprovision ein, die bereits von nahezu allen Wettbewerbern erhoben wird. Für den Endkunden wird dies u.E. keine Preiserhöhung mit sich bringen, da von Händlern i.d.R. ein anbieterunabhängiger einheitlicher Leasingpreis erhoben wird. Die Provision beträgt 6% des Verkaufspreises, wobei Händler die Möglichkeit erhalten, durch das Anwerben von Neukunden Boni zu verdienen, die mit der Fee verrechnet werden. Zudem ist die Gebühr auf 300 EUR pro Bike gedeckelt, sodass bei hochpreisigen Bikes effektiv ein niedrigerer Prozentsatz anfällt. Wir rechnen in den nächsten Jahren mit einer durchschnittlichen Gebührenhöhe von 4,8% auf das Verkaufsvolumen (GMV). Die wirtschaftlichen Auswirkungen der Fee für Bikeleasing sind u.E. enorm und belaufen sich bspw. bei einem von uns prognostizierten GMV in 2026 i.H.v. 486 Mio. EUR auf 23,3 Mio. EUR. Da keine weiteren Kosten anfallen, erhöht die Fee das auf BKHT-Aktionäre entfallende EPS bei unterstellter Steuerquote von 30% in 2026 um 0,81 EUR. Während wir der Fee-Einführung positiv gegenüberstehen, da bereits alle u.E. relevanten Wettbewerber eine vergleichbare Regelung implementiert haben und für den Endkunden u.E. keine Preiserhöhung anfällt, sehen wir den jüngst strategisch bestätigten Personalaufbau sowie die Ausweitung der Marketingausgaben im weiter schwierigen Marktumfeld deutlich kritischer (MONe: ~15-20 Mio. EUR p.a.). Bereits in Q1 lagen die operativen Kosten (Personalkosten und sbA abzgl. sbE) von BL bei 15,0 Mio. EUR (~11,0 Mio. EUR pro Quartal in 2024), was den positiven Effekt der Fee weitgehend relativiert.

Neues Gutachten impliziert Bewertung von 500 Mio. EUR für Bikeleasing: Im Rahmen eines neuen Gutachtens von PwC wurde der Equity-Value von BL auf 500 Mio. EUR geschätzt (zuvor: ~750 Mio. EUR), was einen Wert pro Aktie von rd. 25,00 EUR impliziert.

Prognosen angepasst: Da sich die Marktbedingungen u.E. weder in Bezug auf die Neuverkaufszahlen noch in Bezug auf die Gebrauchtmarktpreise signifikant verbessert haben, passen wir u.a. unsere erwartete Rohmarge des Rückläufergeschäfts für 2025 auf 0% an, was auch die u.E. anhaltenden operativen Herausforderungen der Gruppe sowie den schwierigen Arbeitsmarkt mit überdurchschnittlich vielen Kündigungen widerspiegelt.Kündigungen wirken sich negativ aus, da diese zu einer vorzeitigen Rücknahme des Rads führen können und je nach Preislage auf dem Gebrauchtradmarkt zu Verlusten für Bikeleasing führen. Unsere erwarteten Neuverkaufszahlen erhöhen wir aufgrund eines u.E. besser als initial erwarteten Q2 leicht von 125k auf 129k. Aufgrund der weiter hohen Unsicherheiten bzgl. des Testats, der Refinanzierung bei IHSE und der insgesamt stark eingeschränkten Informationslage erhöhen wir zudem das Beta unseres DCF-Modells von 1,6 auf 1,8. Zudem haben wir unsere Erwartungen an die langfristig im Terminal-Value erzielbare EBIT-Marge angepasst und dabei die höhere Wettbewerbsintensität bei IHSE und Bikeleasing sowie die neue Händler-Fee und deutlich höhere Kosten bei Bikeleasing reflektiert.

Fazit: Auch nach dem jüngst angekündigten Impairment steht das Testat weiter aus. Zudem dürfte IHSE auch in 2025 nur ein knapp mittleres einstelliges EBITDA erzielen, was unterhalb der Holdingkosten liegt. Bei Bikeleasing dürfte die Einführung einer Händler-Fee zu einem signifikanten Gewinnsprung führen, wobei die operativen Herausforderungen, insbesondere im Resale-Geschäft von Leasingrückläufern, weiterhin bestehen und sich die höheren antizyklischen Marketing- und Funktionskosten gegenläufig auswirken. Wir bestätigen unser Rating mit einem reduzierten Kursziel von 25,00 EUR.



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