Original-Research: SBF AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: SBF AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu SBF AG

Unternehmen: SBF AG
ISIN: DE000A2AAE22

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 07.12.2023
Kursziel: 9,50 Euro (zuvor: 8,50 Euro)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Miguel Lago Mascato

Neuaufstellung soll SBF nach zwei schwierigen Jahren wieder auf die richtige Bahn bringen – Guidance für 2024 veröffentlicht

Die SBF AG hat vergangene Woche ihre Guidance für das Jahr 2024 verkündet. Neben einem organischen Umsatzwachstum in allen Geschäftsbereichen soll die erstmalige Konsolidierung der zuletzt erworbenen AMS Elektronik & Software GmbH (vgl. Comment vom 02.08.2023) einen erheblichen Umsatzbeitrag generieren. So erwartet der Vorstand für 2024 einen Umsatz von über 50 Mio. Euro und eine EBITDA-Marge von über 5%.

Segment „Schienenfahrzeuge“ dürfte zu zweistelligen EBITDA-Margen zurückkehren: Im noch laufenden Geschäftsjahr leidet das Stammsegment umsatzseitig unter auslaufenden Serienverträgen, die durch verschobene Neuaufträge nicht vollständig ersetzt werden können. Die operative Marge ist hingegen aufgrund des strategischen Lageraufbaus zu hohen Einkaufspreisen beeinträchtigt, die nur schrittweise an die Kunden weitergegeben werden können. Diese Effekte führen im aktuellen Jahr u.E. zu einem Umsatzrückgang im mittleren einstelligen Bereich auf rund 20 Mio. Euro sowie einer rückläufigen EBITDA-Marge (MONe: 5,0%; -6,4 PP yoy). Für 2024 rechnen wir aufgrund von anlaufenden Serienprojekten und eines – begünstigt durch strukturelle Investitionen in den Bahnausbau – sehr starken Orderbuchs i.H.v. rund 40 Mio. Euro mit einer leichten Erholung der Erlöse auf 21,0 Mio. Euro. Eine Kombination aus Preiserhöhungen auf Kundenseite sowie geringeren Beschaffungspreisen sollte zudem die Bruttomarge verbessern, sodass die EBITDA-Marge als Resultat wieder in den niedrigen zweistelligen Bereich zurückkehren dürfte. Hierbei sollte auch die Übernahme der AMS unterstützend wirken, da ein Einkaufsvolumen von bestückten Leiterplatten i.H.v. ca. 3 Mio. Euro schrittweise von Drittanbietern auf die AMS übertragen wird, wodurch sich zusätzliche Effizienzgewinne ergeben sollten.

Umstrukturierung im Geschäftsfeld „Öffentliche und Industrielle Beleuchtung“: Die Top Line-Entwicklung der 2020 erworbenen LUNUX Lighting bleibt wohl auch in 2023 hinter den Erwartungen zurück. Vor allem die Konjunkturschwäche belastet den Umsatz aktuell deutlich. Stellvertretend hierfür lag der HCOB Einkaufsmanagerindex der deutschen Industrie bis zum November im Durchschnitt bei nur 42,5 Punkten, was den tiefsten Stand seit der Wirtschafts- und Finanzkrise 2008 markiert. Als Resultat dürfte der Segmentumsatz in 2023 bei einer negativen EBITDA-Marge leicht zurückgehen, welche durch die Unterauslastung der Produktion beeinträchtigt ist. Zukünftig dürfte in diesem Bereich die Anpassung der Kostenstruktur an die geringer als erwartete Erlösbasis im Vordergrund stehen, sodass wir im kommenden Jahr die Rückkehr in die Profitabilität erwarten. Wenngleich der Vorstand von einer Erholung der wirtschaftlichen Lage in 2024 ausgeht, positionieren wir uns aufgrund der geplanten Umstrukturierungen und der weiterhin schwachen Stimmung in der Industrie mit einer Top Line-Erwartung von 16,1 Mio. Euro sowie einem leicht positiven EBITDA (MONe: 0,2 Mio. Euro) etwas vorsichtiger. Ein Aufhellen der konjunkturellen Lage sowie eine zeitnah durchgeführte Restrukturierung bieten positives Überraschungspotenzial für unsere Schätzungen.

Integration der AMS dürfte 2024 im Fokus stehen: Mit der Akquisition der AMS, die ab dem 01. Januar erstmalig konsolidiert wird, verstärkt sich SBF entlang der eigenen Upstream-Wertschöpfungskette. Der Spezialist auf dem Gebiet der Bearbeitung und Bestückung von Leiterplatten wird schrittweise in die Konzernstruktur integriert, angefangen mit den zentralen Unternehmensfunktionen (H1 2024) und anschließend dem ERP-System (2025). Vor allem im Einkauf sieht SBF ein hohes Optimierungspotenzial, welches sich sukzessive in einer Verbesserung der Materialkostenquote widerspiegeln sollte. Zugleich würden die Zusatzaufträge der SBF (MONe: 2-3 Mio. Euro jährlich) zu einer verbesserten Auslastung der Produktion und damit einhergehend positiven Skaleneffekten führen. Wir erwarten im ersten Jahr der Konsolidierung einen Umsatzbeitrag i.H.v. 15,0 Mio. Euro bei einer EBITDA-Marge unterhalb des Konzernniveaus (5,0%), welche durch Einmaleffekte bei der Integration deutlich belastet sein dürfte. In den Folgejahren bestehen durch Synergieeffekte und die Professionalisierung von Einkauf, Vertrieb und Lagerhaltung u.E. jedoch deutliche Aufwärtspotenziale.

Stetige Umsatz- und Ergebnissteigerung in den kommenden Jahren avisiert: Nach dem Übergangsjahr 2023 dürfte das kommende Geschäftsjahr vor allem von zwei Themen geprägt sein: Der Integration der AMS und der Restrukturierung des Segments Öffentliche und industrielle Beleuchtungen. Für die SBF AG gehen wir unter Berücksichtigung der Einzelsegment-Entwicklung von Umsätzen i.H.v. 52,1 Mio. Euro bei einem EBITDA von 3,3 Mio. Euro (6,4% EBITDA-Marge) aus. Dies würde ein deutliches Umsatzplus im Vergleich zu diesem Jahr bedeuten (+51,5% yoy), welches v.a. durch die Erstkonsolidierung der AMS und zu geringeren Teilen durch organisches Top Line-Wachstum ermöglicht wird. Das Margenniveau sollte sich im Jahresvergleich deutlich erholen (+5,7% PP yoy) und in etwa auf dem des Jahres 2022 liegen. Unsere angepassten Prognosen enthalten nun die Beiträge der AMS, spiegeln zugleich jedoch eine vorsichtigere Margenentwicklung der beiden anderen Segmente wider. Zudem berücksichtigen wir das gestiegene Zinsniveau und erhöhen die Fremdkapitalzinsen im DCF-Modell auf 6,0%.

Über das kommende Jahr hinaus dürfte der Bereich Schienenfahrzeuge weiterhin von den strukturellen Wachstumstreibern der Bahn-Modernisierung profitieren. Als Resultat der Skaleneffekte gepaart mit einer Normalisierung der Beschaffungspreise dürfte die EBITDA-Marge mittelfristig wieder an die historischen Werte anknüpfen (∅ EBITDA-Marge 2019-2021: 22,3%). Nach Umsetzung der geplanten Einsparmaßnahmen sollte auch im Segment Öffentliche und Industrielle Beleuchtung die Rückkehr auf den Wachstumspfad wieder in den Vordergrund treten. Wenngleich eine Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lage für Rückenwind sorgen könnte, bleiben wir aufgrund der bisher enttäuschenden Entwicklung mit unseren Schätzungen konservativ positioniert. Für das durch die Akquisition der AMS neu entstehende Segment Sensortechnik und Elektromechanik sehen wir bei erfolgreicher Integration ab dem Jahr 2025 das Potenzial, die Ergebnismarge aufgrund von Synergie- und Skaleneffekten deutlich zu steigern und mittelfristig auf das Niveau des Segments Schienenfahrzeuge zu heben.

Fazit: SBF hat nach einer insgesamt schwachen Phase 2022/2023 die Weichen für die Zukunft gestellt. Durch die geplante Restrukturierung der LUNUX Lighting sowie die Akquisition der AMS ist eine deutliche Erholung der Ergebnismarge bei signifikant steigenden Umsätzen in Sicht. Insgesamt bedient der Konzern Märkte, die dank der zunehmenden Urbanisierung und dem stärkeren Umweltbewusstsein in der Gesellschaft über langfristig attraktive Wachstumsperspektiven verfügen. Wir haben unsere Schätzungen hinsichtlich der zu erwartenden Beiträge des Targets angepasst, woraus ein erhöhtes Kursziel von 9,50 Euro (zuvor: 8,50 Euro) resultiert. Folglich bestätigen wir unsere Kaufempfehlung.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/28511.pdf

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